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Modelo de Elton-Gruber para a Construção de Carteira no índice PSI-20 ...

Description

Aplicação do Modelo de Elton-Gruber para a Construção de Carteira no índice PSI-20

Ana Lúcia Sousa Cerqueira

Dissertação de Mestrado Mestrado em Contabilidade e Finanças

Porto – 2015

INSTITUTO SUPERIOR DE CONTABILIDADE E ADMINISTRAÇÃO DO PORTO INSTITUTO POLITÉCNICO DO PORTO

Aplicação do Modelo de Elton-Gruber para a Construção de Carteira no índice PSI-20

Ana Lúcia Sousa Cerqueira

Dissertação de Mestrado Apresentada ao Instituto Superior de Contabilidade e Administração do Porto para a obtenção do grau de Mestre em Contabilidade e Finanças,

sob orientação do Doutor Luís Miguel Pereira Gomes

Porto – 2015

INSTITUTO SUPERIOR DE CONTABILIDADE E ADMINISTRAÇÃO DO PORTO INSTITUTO POLITÉCNICO DO PORTO

Resumo

Os mercados financeiros têm um papel fundamental na dinamização das economias modernas.

Às empresas cotadas oferece o capital necessário para impulsionar o seu crescimento e aos investidores individuais proporciona a diversificação das suas carteiras,

usufruindo desta forma do crescimento e da vitalidade da economia mundial.

A gestão de carteiras de ativos financeiros constitui uma área que procura apresentar mecanismos para a obtenção de uma relação ótima entre retorno e risco.

Neste sentido,

inúmeros estudos têm contribuído de forma significativa para a eficiência e para a prática desta técnica.

Esta dissertação pretende analisar a metodologia desenvolvida por Elton-Gruber para a construção de carteiras otimizadas e aplicar as técnicas subjacentes ao mercado acionista português.

Para o efeito,

serão realizadas pesquisas em fontes bibliográficas da especialidade e serão consultadas bases de dados de cotações históricas das ações e do índice de mercado nacional.

A aplicação incidiu sobre ações cotadas no índice PSI-20 durante o período compreendido entre 2010 e 2014.

No intuito de melhorar a compreensão das séries de retornos das amostras,

o estudo de caráter quantitativo também recorreu à análise estatística.

As evidências mostram que a carteira otimizada,

  • no período em análise,

contém apenas as ações da empresa Portucel.

Este resultado estará condicionado pelos efeitos da crise financeira que iniciou em 2008.

Palavras chave: Elton-Gruber,

Mercado de Capitais,

Teoria de Carteiras,

CAPM,

Estratégias de Investimento,

Retorno Acionista.

Abstract

The financial markets have a critical role in dynamizing modern economies.

They offer the necessary capital to boost growth in listed companies

and allow the diversification of individual investors’ portfolios.

Hence,

they stand to benefit from growth and vitality in the world economy.

The management of financial asset portfolios is a field that attempts to present mechanisms to achieve an optimal return to risk ratio.

Numerous studies have contributed in a significant way to the efficiency and practice of this technique.

This research aims to analyze the methodology developed by Elton-Gruber to construct optimized portfolios and apply respective techniques to the Portuguese equity market.

For this,

research will be conducted in bibliographic sources and will be consulted historical price databases of stocks and of the Portuguese stock index.

The application focuses on listed stocks in PSI-20 index over the period between 2010 and 2014.

In order to improve understanding of the samples return series,

the quantitative character study also appealed to statistical analysis.

The evidence shows that the optimized portfolio,

  • in the period under review,

contains only the stocks of Portucel company.

This result will be conditioned by the effects of the financial crisis which began in 2008.

Keywords: Elton Gruber,

Capital Market,

Portfolio Theory,

CAPM,

Investment Strategies,

Return on Stock.

Agradecimentos

A elaboração desta dissertação e a concretização do mestrado é para mim muito importante,

tanto a nível profissional como pessoal.

Deste modo,

quero agradecer a todos os que me ajudaram e estiveram presentes nesta caminhada.

Agradeço em primeiro lugar ao professor Luís Gomes,

pelo facto de ter aprovado a orientação desta dissertação,

pela disponibilidade e atenção que sempre demonstrou para comigo.

Agradeço também a todos os meus amigos e companheiros pelos incentivos dados ao longo deste percurso.

Saliento,

aos meus pais pela força e por nunca me terem deixado desistir quando para mim era difícil conciliar o mestrado com a minha vida profissional.

É a eles que dedico esta dissertação.

Lista de Abreviaturas

BCP – Banco Comercial Português BPI – Banco Português de Investimento CAPM – Capital Asset Pricing Model CMVM – Comissão do Mercado de Valores Mobiliários EDP – Energias de Portugal ETF – Exchange Traded Fund HME – Hipótese da Eficiência do Mercado IA – Índice de Atratividade LN – Logaritmo Neperiano NMH – Noisy Market Hypothesis PSI20 – Portuguese Stock Index REN – Redes Energéticas Nacionais

Índice Resumo......................................................................................................................................

i Abstract ....................................................................................................................................

ii Agradecimentos .......................................................................................................................

iii Lista de Abreviaturas................................................................................................................

iv Índice de Equações .................................................................................................................

vii Índice de Figuras .....................................................................................................................

vii Índice de Tabelas ....................................................................................................................

vii Introdução ................................................................................................................................

  • 1 Parte I – Revisão da Literatura...................................................................................................
  • 4 Moderna Teoria de Carteiras.................................................................................................
  • 4 Investimento .........................................................................................................................
  • 8 Perfil do Investidor Particular Português .........................................................................
  • 11 Mercado Financeiro ............................................................................................................
  • 13 Bolsa de Valores..................................................................................................................
  • 13 Origem da Bolsa de Valores .............................................................................................
  • 13 Conceito da Bolsa de valores ...........................................................................................
  • 15 Bolsa de Valores Portuguesa ...........................................................................................
  • 16 Ações ..................................................................................................................................
  • 18 Análise de ações ..............................................................................................................
  • 18 Análise das Carteiras .......................................................................................................
  • 18 Seleção da Carteira Ótima ...............................................................................................
  • 19 Risco e Retorno ...................................................................................................................
  • 20 Mercado Eficiente ...............................................................................................................
  • 24 Eficiência Fraca................................................................................................................
  • 25 Eficiência Semiforte.........................................................................................................
  • 25 Eficiência Forte................................................................................................................
  • 25 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ....................................................................................
  • 28 Modelo de Edwin Elton e Martin Gruber .............................................................................
  • 34 PARTE II
  • - ESTUDO EMPÍRICO ..................................................................................................
  • 40 Objetivos ............................................................................................................................
  • 40 Amostra e dados .................................................................................................................
  • 40 Resultados e Discussões ......................................................................................................

Testes de Corrida (runs test): verificação da aleatoriedade e eficiência informacional fraca do mercado .....................................................................................................................

  • 43 Análise das ações pelo CAPM ..........................................................................................
  • 45 Análise dos Resultados da Construção de Carteira segundo Elton-Gruber ........................
  • 48 Testes de Normalidade....................................................................................................
  • 50 Conclusões..............................................................................................................................
  • 52 Referências .............................................................................................................................
  • 54 Apêndices ..................................................................................................................................

i Apêndice 1 – Cálculo do Beta das Ações .................................................................................

  • i Apêndice 2
  • - Taxas de Retorno Requeridas e Oferecidas das Ações ........................................

Índice de Equações Equação 1

  • - Risco da Carteira ....................................................................................
  • 20 Equação 2
  • - Taxa de Retorno do Investimento ...........................................................
  • 28 Equação 3
  • - Beta de um título ....................................................................................
  • 31 Equação 4 – Ponto de Corte .......................................................................................
  • 36 Equação 5 – Percentagem a Investir ...........................................................................
  • 38 Equação 6 – Fórmula Zi ............................................................................................
  • 38 Equação 7 – Retorno Esperado da Carteira ótima.

......................................................

  • 38 Equação 8 – Beta da Carteira Ótima ...........................................................................
  • 39 Equação 9 – Risco da Carteira Ótima .........................................................................
  • 39 Equação 10 – Logaritmo Neperiano ...........................................................................

Índice de Figuras Figura 1

  • - Determinação da Carteira Ótima pela Teoria da Utilidade ............................

6 Figura 2

  • - A redução do risco pela diversificação .......................................................
  • 21 Figura 3
  • - Número de cálculos de covariância ............................................................
  • 29 Figura 4
  • - Linha de Mercado de Capitais ....................................................................
  • 32 Figura 5
  • - Representação Gráfica das Taxas de Retorno Requeridas e Oferecidas ......

Índice de Tabelas Tabela 1

  • - Runs Test para retornos das ações para 2010 a 2014 ..................................
  • 45 Tabela 2
  • - Avaliação das Ações pelo Modelo CAPM .................................................
  • 46 Tabela 3
  • - Cálculo e Ordenação do Índice de Atratividade..........................................
  • 48 Tabela 4
  • - Cálculo do Ponto de Corte (C*) .................................................................
  • 49 Tabela 5 – Cálculo do Retorno da Carteira Ótima .......................................................
  • 50 Tabela 6 – Cálculo do Beta da Carteira Ótima ............................................................
  • 50 Tabela 7
  • - Teste de Kolmogorov-Smirnov de uma amostra.........................................

Introdução

Nos dias correntes a rentabilidade da maioria dos ativos financeiros retratam a elevada volatilidade devido às crises financeiras.

Este clima de incerteza vem valorizar as medidas de controlo do risco no momento da tomada de decisão de investimento.

Os investidores financeiros agregam-se em três categorias: o investidor individual,

o investidor institucional e o investidor profissional especializado.

Estas categorias são como uma pirâmide onde temos na base o investidor individual que tem o poder de decidir as empresas e os produtos que quer investir,

no meio encontra-se o investidor institucional que vai investir as poupanças que reúne de um conjunto de investidores individuais,

e no topo permanece o investidor profissional especializado que tem como função tratar a informação disponível de forma muito sofisticada,

apelando com frequência a técnicas algorítmicas automatizadas e para além disso negoceiam por conta própria dos bancos,

os fundos especiais de investimento,

  • hedge funds1,
  • entre outros.

Ao investir numa empresa é deveras importante fazer uma análise interna e externa.

A nível interno o foco será sobre a situação económica que poderá ser estudada nas demonstrações financeiras das entidades,

visto que estas fazem um enquadramento da situação atual e uma perspetiva para o futuro.

As demonstrações financeiras também permitem o cálculo de rácios e índices bolsistas e de desempenho,

que auxiliam os investidores na tomada de decisão.

O financiamento através da oferta pública,

  • na bolsa de valores,

possibilita a sociedade de obter capital para novos investimentos ou crescimento de forma mais favorável.

Os investidores consideram as ações como instrumentos de propriedade da empresa e o seu retorno (rentabilidade) está associado ao desempenho da própria empresa,

do mercado em que está inserido e do mercado financeiro como um todo.

Segundo Alfred Winslow,

são fundos de proteção ou cobertura de risco.

Na prática,

são fundos de

investimento altamente especulativos,

que visam rentabilizar ao máximo os capitais que lhes são confiados.

Em volta desta temática foram elaborados diversos artigos e estudos académicos de elevada importância,

mas um dos primeiros académicos a considerar a importância do risco na gestão de ativos foi Harry Markowitz,

em artigo clássico – Portfolio Selection.

O Modelo estudado por Markowitz (1952) contribuiu para o avanço dos modelos de determinação da taxa esperada de retorno dos ativos,

através do desenvolvimento da Moderna Teoria de Carteiras,

segundo a qual os investidores tomam decisões de investimento considerando dois parâmetros de distribuição de probabilidade dos diversos ativos da economia: a média e a variância,

preferindo sempre mais retorno e menos risco.

O risco seria quantificado pela variância dos retornos dos ativos de um mercado,

permitindo ao investidor escolher de um conjunto de ativos o de maior retorno a partir de determinado risco aceitável,

ou obter um menor risco dado um retorno esperado para a carteira que se pretende construir.

Posteriormente,

muitos outros autores realizaram estudos com o objetivo de obter a relação ótima entre risco e retorno.

Elton e Gruber desenvolveram técnicas de construção de carteiras otimizadas,

tendo como vantagem a facilidade didática nos cálculos da sua construção.

Este modelo apresenta detalhadamente um método que é adequado quando se considera o modelo de índice único a melhor maneira de descrever a estrutura da covariância entre as taxas de retorno dos ativos.

Salienta-se que por ser um modelo de cálculo simples é eleito por diversos investigadores quando o objetivo é determinar a razão por que uma ação pertence a uma carteira ótima.

Nesta dissertação pretende-se proceder à construção de uma carteira otimizada,

com recurso ao modelo de Elton-Gruber,

a partir de ações cotadas no PSI20 durante o período compreendido entre 2010 e 2014.

Com a aplicação dos procedimentos subjacentes,

os resultados evidenciaram que a carteira ótima é constituída por apenas um título,

representativo da empresa Portucel.

O horizonte temporal considerado,

durante o qual se deu e desenvolveu a atual crise financeira,

não terá deixado de influenciar os resultados do estudo empírico.

A dissertação está organizada em duas partes.

Na primeira parte,

centrada na compreensão da moderna teoria da gestão de carteiras,

são exploradas noções sólidas sobre alguns conceitos importantes,

  • tais como: retorno,
  • bolsa de valores,

ações,

risco diversificável e risco não-diversificável,

  • entre outros.

Ainda neste capítulo serão apresentados os modelos de Gestão conjunta de risco e retorno de vários autores,

  • apesar

do estudo ser focado no modelo de Elton-Gruber.

Os restantes modelos com este relacionado vão ser abordados de forma a perceber a importância e vantagens do modelo em estudo.

Na segunda parte,

pretende-se apresentar a metodologia a utilizar para o método de construção das carteiras de ações de Elton-Gruber.

Este estudo recai sobre o caráter quantitativo,

com base em procedimentos estatísticos de forma a gerar conclusões acerca das amostras consideradas.

Inicialmente o delineamento da pesquisa irá ser consumado através de fontes bibliográficas e recolha de dados históricos das ações em bases de dados como Banco de Portugal.

Em seguida,

realiza-se a construção de carteiras de investimentos com base no modelo de Elton-Gruber.

O desempenho das carteiras é analisado entre si,

através de análises estatísticas.

Em modo de conclusão,

pretendesse em primeiro lugar verificar a aleatoriedade da amostra,

de seguida exemplificar o modelo de construção de carteiras de Elton-Gruber e por último procedesse com a realização do teste estatístico de Kolmogorov-Smirnov com a finalidade de testar a normalidade da carteira elaborada.

O presente estudo termina com a síntese da revisão da literatura e do estudo empírico,

uma discussão de resultados expostos por outros autores desta pesquisa e dos resultados encontrados.

A este capítulo é-lhe atribuído ainda a função de oferecer sugestões a investigações futuras.

Parte I – Revisão da Literatura

Neste capítulo será conduzido um trabalho de revisão bibliográfica sobre o tema,

em particular sobre a evolução da teoria de carteiras.

Recorrendo a trabalhos desenvolvidos relativamente à Moderna Teoria de Carteiras e sintetizando os principais contributos face à proposta original.

Moderna Teoria de Carteiras Os estudos realizados no âmbito desta temática surgem com mais abundância no início do século XX com o objetivo de encontrar técnicas eficazes na determinação de investimentos lucrativos.

Graham e Dodd (1934) escreveram o livro Security Analysis,

que se tornou viral durante décadas,

onde se oponham à previsão do futuro focando-se em tendências passadas e defendiam que essa previsão deveria ser focada em técnicas de análise de balanços.

Mais tarde,

em 1950 Markowitz ao tentar implementar na sua tese um modelo que determinasse um conjunto de carteiras com elevadas expectativas de retorno para um baixo nível de risco,

delineou as seguintes premissas que se tornaram fundamentais no auxílio à “Moderna Teoria de Portfólios” a) Os investidores avaliariam as carteiras apenas com base no retorno esperado e no desvio padrão dos retornos,

de determinado período de tempo

b) Os investidores seriam avessos ao risco

c) Os investidores estariam sempre insatisfeitos em termos de retorno.

d) Seria possível dividir continuamente os ativos

e) Existiria uma taxa livre de risco,

à qual o investidor tanto poderia emprestar quanto tomar emprestado

f) Todos os impostos e custos de transação seriam considerados irrelevantes

g) Todos os investidores estariam de acordo em relação à distribuição de probabilidades das taxas de retorno dos ativos.

Isto significa que somente existiria um único conjunto de carteiras eficientes.

Markowitz (1952) determinou duas unidades de análise estatísticas que sucediam no cálculo da relação risco e retorno.

A primeira designa-se por variância e representa as dimensões do risco,

a segunda é a média e representa as expectativas de retorno para uma carteira de ações.

Este estudo foi durante anos utlizado por profissionais,

  • e ainda hoje é,

mas só foi considerado merecedor do prémio Novel da Economia 40 anos após a sua publicação.

Podemos apontar como principal causa a criação do computador que tornava mais rápido a utilização do modelo.

Markowitz com os seus estudos evidenciou a importância da diversificação,

tema contestado por importantes académicos,

  • como Keynes.

O conceito da diversificação decorre da constatação de que os preços dos ativos financeiros têm uma correlação imperfeita,

simplificando não têm movimentos exatamente conjuntos.

Assim,

a variância total de uma carteira é reduzida pelo facto de que a variação do preço individual de um ativo ser compensada por variações complementares dos ativos que constituem a carteira.

O processo de diversificação exige um instrumento matemático relativamente complexo,

o que leva a supor que o processo de cálculo (a covariância entre títulos aos pares) seja um dos maiores problemas quanto à aplicação da metodologia desenvolvida em Markowitz (1952).

No que diz respeito aos efeitos do risco,

em particular os não diversificáveis,

o autor referido anteriormente argumenta ser de difícil eliminação mas aponta como possível solução para minimizar esses efeitos a diversificação dos títulos.

A diversificação é interpretada por Ribeiro Neto e Fama (2001) como um processo de inserção racional de títulos,

racional por considerarem que a diversificação deveria ser reestruturada em segmentos diferenciados para que os níveis de correlação entre os ativos fossem reduzidos ou até mesmo negativos.

Baseado nas ideias de Markowtiz e com o objetivo de simplificar a análise de carteiras de ações,

William Sharpe,

desenvolveu o Modelo de Índice Único.

Ao contrário do modelo abordado anteriormente o modelo de Sharpe (1963) relaciona o retorno de cada título com o retorno de um índice médio que represente o comportamento das ações no mercado.

Deste modo,

este modelo necessita de menos inputs,

o que facilita os cálculos matemáticos e o trabalho dos analistas de investimentos.

Hiroshi Konno e Hiroaki Yamazaki utilizaram,

no seu trabalho publicado em 1991,

o desvio absoluto em vez do desvio padrão no cálculo do risco de uma carteira de títulos (Konno & Yamazaki,

1991),

o que lhes permitiu escrever um modelo linear tirando partido da programação linear para otimizar as carteiras e explorar a informação contida nos preços sombra.

A carteira ótima é definida como uma carteira eficiente que oferece o maior nível de utilidade para um determinado investidor,

esta pode ser identificada no ponto de tangência entre a fronteira eficiente e a curva de utilidade mais elevada desse investidor (Reily e Norton,

2008,

181).

Tal como observado por Hieda e Oda (1998),

  • na figura seguinte,

se forem realizadas algumas sobreposições de curvas de utilidade,

de modo que uma ou mais faça tangência aos infinitos pontos da curva de fronteira eficiente,

tornava possível a identificação das possibilidades de carteira ótima frente ao comportamento do investidor.

Figura 1

  • - Determinação da Carteira Ótima pela Teoria da Utilidade Fonte: Hieda e Oda (1998,

O modelo de Elton e Gruber tem sido utilizado em diversos trabalhos académicos e não só,

aborda-se de seguida alguns estudos com resultados satisfatórios a quando da utilização desse modelo.

Um desses exemplos é o estudo realizado por Silva

Samohyl e Tambozi Filho (2001),

em que utilizaram um grupo de ações cotadas no intervalo de 1999 a 2000 e recorreram ao CAPM com a finalidade de determinar as ações subavaliadas e sobreavaliadas no mercado.

Os resultados obtidos revelam que o risco sistemático a quando comparado com a carteira de mercado é reduzido e os indicadores de desempenho de Sharpe e Treynor apresentam desempenho superior ao da carteira de mercado.

Em suma,

o modelo de Elton-Gruber mostrou-se eficaz uma vez que conseguiu reduzir o risco não sistemático da carteira.

Um outro exemplo é o estudo realizado por Santos,

M.T.G.

Coroa,

U.S.R

Bandeira,

(2008),

em que analisou a possibilidade de se obter desempenhos superiores aos do Índice de Sustentabilidade Empresarial,

nas estratégias de investimento perante a utilização do modelo de Elton-Gruber,

  • no Brasil,

no período de janeiro de 2006 a setembro de 2007.

Analisou também as rentabilidades,

os riscos e os índices de desempenho de Treynor e Sharpe comparando-os à carteira do Índice de Sustentabilidade Empresarial,

  • da Bovespa.

Os resultados obtidos concluíram que não há evidências suficientes para rejeitar a hipótese nula de igualdade das medianas dos retornos entre as carteiras de Elton-Gruber e do Índice de Sustentabilidade Empresarial,

apontando vantagens no emprego do modelo de Elton-Gruber sobre a simples aplicação do índice como opção de investimento.

O termo “modelo” pode ser entendido como um objeto que seja capaz de revelar,

  • com razoável aproximação,

o comportamento de situações cotidianas que nos rodeiam.

Estes devem ter capacidade de expressar ou no mínimo orientar alguma conclusão sobre o problema em investigação.

(Stevenson,

  • 2001) Atendendo a esta afirmação,

o trabalho de Elton e Gruber (1978) exibe características de um modelo por ter como unidades de análise a média de retorno dos títulos da carteira em estudo e a sua respetiva variância.

Investimento

A origem da palavra investimento deriva do latim de “investire” que significa vestir uma roupa com um caracter formal ou uniforme.

O uso económico de “investir” remonta do seculo XVII e acredita-se que foi usada na transformação de capital em “algo novo”.

O Investimento consiste na aplicação de algum tipo de recurso (dinheiro ou títulos) com a expectativa de receber um retorno futuro superior ao aplicado recompensando a perda de uso desse recurso durante o período de aplicação (juros ou lucros,

  • em geral,
  • a longo prazo).

Todo investidor busca a otimização de três aspetos básicos em um investimento: retorno,

  • prazo e proteção.

Ao avaliá-lo,

  • portanto,

deve estimar sua rentabilidade,

  • liquidez e grau de risco.

A rentabilidade está sempre diretamente relacionada ao risco.

Cabe ao investidor definir o nível de risco que está disposto a correr em função de obter maior ou menor lucratividade.

Na área financeira os investidores agregam-se em três categorias: o investidor individual,

o investidor institucional e o investidor profissional especializado.

Estas categorias são como uma pirâmide onde temos na base o investidor individual que tem o poder de decidir as empresas e os produtos que quer investir,

no meio encontra-se o investidor institucional que vai investir as poupanças que reúne de um conjunto de investidores individuais,

e no topo permanece o investidor profissional especializado que tem como função tratar a informação disponível de forma muito sofisticada,

apelando com frequência a técnicas algorítmicas automatizadas e para além disso negoceiam por conta própria dos bancos,

os fundos especiais de investimento,

  • hedge funds2,
  • entre outros.

Ao investir numa empresa é deveras importante fazer uma análise interna e externa.

A nível interno o foco será sobre a situação económica que poderá ser estudada nas demonstrações financeiras das entidades,

visto que estas fazem um enquadramento da

Segundo Alfred Winslow,

são fundos de proteção ou cobertura de risco.

Na prática,

são fundos de

investimento altamente especulativos,

que visam rentabilizar ao máximo os capitais que lhes são confiados.

situação atual e uma perspetiva para o futuro.

As demonstrações financeiras também permitem o cálculo de rácios e índices bolsistas e de desempenho,

que auxiliam os investidores na tomada de decisão.

As decisões de investimento são muitas vezes adiadas pelo medo de substituir o retorno esperado pelo risco.

A discrepância em aceitar riscos maiores para obter retornos esperados maiores é entendida como a tolerância ao risco do investidor,

logo as atitudes para com o risco devem ser interpretadas através do conceito de aversão ao risco do investidor.

(Zvi,

Kane e Marcus,

  • 2000) A tomada de decisão do investidor,
  • segundo Securato (1996),

é antecipada por três elementos: 1.

Experiência 2.

Julgamento 3.

Ambiente

Para Júnior (1993) o retorno pode ser definido como o capital obtido no final do investimento.

não existem certezas quanto ao retorno que será realmente alocado no fim do período em que se realizou o investimento.

O perfil de um investidor é a variável que determina os riscos que o mesmo está disposto a assumir a fim de conseguir aumentar o seu potencial de ganho ou perda nas suas operações.

O tema assume extrema importância por ser composto por características pessoais que podem apresentar uma elevada diversificação e que influenciam o processo de tomada de


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